Banco Central: ¿qué tan sostenible es el ajuste monetario?

por Lola Vargas en lunes 18 de marzo de 2024

El Gobierno se ufana de la contracción monetaria que viene aplicando, que ha llevado la cantidad de dinero real de la economía a niveles mínimos históricos. ¿Cuánto más podrá hacerlo?.

A diferencia de lo visto en la gestión de Cambiemos, en materia monetaria el nuevo Gobierno viene aplicando una política monetaria restrictiva que es consistente con la política fiscal restrictiva. Como lo ilustró claramente en aquellos años el economista Miguel Broda, el error de política económica fue el haber encendido el aire acondicionado de la política monetaria, pero simultáneamente, prender la calefacción, vía la política fiscal. Esta vez, han encendido los aires acondicionados en ambas ramas de la política económica, y así lo refleja muy bien la actividad económica.

El Gobierno de Javier Milei y los funcionarios elegidos para implementar la política económica optaron por una política tradicional de control de los agregados monetarios (“Base Monetaria”, “Medios de pagos” -M2- y “Medios de pagos amplio” -M3-), a diferencia de la aplicada en el resto del mundo, donde el instrumento de política monetaria restrictiva es la suba de la tasa de interés.

A raíz del estricto control de los agregados monetarios, tanto la Base (circulante más depósitos en pesos de los bancos en el Banco Central -BCRA-) como M2 (circulante en poder del público, más los depósitos a la vista en pesos del sector público y privado no financiero) y M3 (M2 más el total de depósitos en pesos del sector público y privado no financiero) registran fuertes caídas en términos reales, que los llevaron a niveles mínimos históricos.

Dado el proceso inflacionario con tasas mensuales del orden del 12 a 14% y las tasas de interés nominales tras el último recorte menores al 7% nominal, es evidente que el Gobierno aplica una política restrictiva de control de la cantidad de dinero, pero con tasas de interés muy bajas, muy negativas en términos reales, con el fin de evitar el exceso de emisión vinculado con el pago de los intereses de los Pasivos Monetarios Remunerados del BCRA.

Férreo control monetario en el primer bimestre: ¿Cómo sigue?

El primer bimestre mostró datos elocuentes del férreo control monetario. Por un lado la Base monetaria que en los últimos dos meses de la gestión Fernández-Massa aumentó más del 31%, desde la asunción del gobierno libertario creció apenas por encima del 4%. Algo similar ocurrió con los agregados monetarios dado que el M2 privado que entre octubre y noviembre del año pasado crecía por encima del 5% promedio mensual, cayó en el primer bimestre 2024 por debajo del 4% mientras que el M3 total frenó abruptamente al pasar de crecer por encima del 4% mensual a un ritmo apenas por encima del 1%.

Ahora bien, cabe plantearse qué tan sostenible es este férreo control monetario en el tiempo. Para intentar responder a este interrogante hay que sumergirse en los factores que están expandiendo la Base Monetaria y los factores que la están contrayendo.

En los primeros dos meses y medio desde que asumió el nuevo Gobierno, la Base monetaria aumentó casi $417.000 millones. Por un lado, los factores expansivos fueron las fuertes compras de dólares por casi $7 billones apenas compensadas por las ventas de dólares al Tesoro por $1,3 billones (el efecto neto expansivo fue de más de $5,6 billones); en segundo término la cuenta «Otros», que incluye varios ítems como las intervenciones del BCRA con bonos y divisas, etc., ya que por esta ventana se emitieron casi $1,8 billones para hacer frente a la ejecución de los “puts” de los bancos (opciones compradas al BCRA por las compras de títulos públicos) y a la emisión de las Letras ajustables por el dólar del BCRA (Ledivs) que superó la absorción de pesos por la emisión del bono para los importadores (Bopreal).

A contramano, los factores que actuaron contrayendo la Base monetaria fueron el Tesoro por casi $6,5 billones a raíz del financiamiento neto conseguido en las colocaciones de deuda pública que devolvió pesos al BCRA para recomprarle deuda pública; y por otro lado el BCRA absorbió poco más de medio billón de pesos vía Pasivos monetarios remunerados.

Inquieta agotamiento de estrategia del BCRA

Con la mirada puesta en el mediano plazo, los analistas manifiestan cierta inquietud por cierto agotamiento de esta estrategia ya que los factores de absorción de pesos que permitieron mantener bajo control la Base monetaria en estos primeros meses del nuevo gobierno tienden a moderarse o, incluso, desaparecer.

El Ministerio de Economía y el BCRA proyectaban emitir unos u$s10.000 millones de Bopreal y ya llevan colocados más de u$s8.000 millones, de modo que mucho más no le queda a este instrumento para aspirar pesos. Por otro lado, el factor “Otros” sería más expansivo que contractivo a raíz de la emisión de “puts”. Como si fuera poco, los Pasivos monetarios remunerados dejarían de jugar a favor de la contracción de la Base monetaria para pasarse al equipo de los expansivos ante la magnitud de los intereses que pagan mensualmente de más de $2 billones.

En cuanto al Tesoro, todo indica que ahora no le será tan fácil continuar logrando financiamiento neto como en el arranque de la gestión y así poder recomprarle deuda al BCRA y aspirar pesos. Al respecto, vale recordar que la mayor parte de la emisión de bonos del Tesoro contó con la complicidad del atractivo de los “puts” que ofreció el BCRA a los bancos, y esto, por lo menos, no es consistente con el objetivo de ir a un programa monetario creíble que apunte a tener un control sensato de los agregados monetarios. Además, se descuenta que el BCRA seguirá comprando reservas con la consiguiente emisión monetaria.

Por lo tanto, no se vislumbra cómo hará el BCRA para contraer la emisión por compra de divisas y mantener bajo control el crecimiento de la Base monetaria. De modo que todo luce como que la política de estricto control de la Base y los agregados monetarios no parece muy sostenible en el tiempo, como así también la actual política de ajuste fiscal basada en la licuación del gasto. Entonces, hoy se está aún lejos de una estabilización ya que por más caída de la cantidad real de dinero a niveles mínimos históricos, que de comenzar un círculo virtuoso de confianza detone la demanda real de dinero, en el mediano plazo el BCRA no dispondrá de las herramientas que tuvo para controla la Base monetaria al comienzo de la gestión. Claro que en todo este berenjenal la política en general también tiene lo suyo, o sea, coadyuvar a recrear la confianza en el rumbo económico del que el mercado, aún, duda.

Fuente: ÁMBITO

Por: Graciela Herrera